2020巴菲特致股东信谈了什么？首次详谈遗嘱和接班安排

　　近日，伯克希尔·哈撒韦正式公布2019年年度报告，其中包括一份股神巴菲特每年亲自撰写的致股东信。

　　同时，公司宣布，一年一度的伯克希尔·哈撒韦股东大会，将于今年5月2日、星期天（美国时间）在奥马哈举行。今年股东会，伯克希尔的两位重要经理人Ajit Jain和Greg Abel将在会议上接受股东提问。事实上，在2019年的股东大会上，Ajit Jain已经被点名要求回答问题了。

　　每年的致股东信其实是一份结合了巴菲特实践的价值投资教程，他会详细介绍旗下各项业务的进展，对一项生意好坏如何进行评判。

　　来看聪明投资者提炼的今年致股东信的要点：

　　2019年盈利为814亿美元（GAAP标准），年末现金储备为1279亿美元

　　1､伯克希尔2019年盈利为814亿美元。该金额的组成包括，240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得和537亿美元的帐面浮盈。

　　股票组合有52只股票，苹果仍为第一重仓

　　2､近一半的组合资产投资于金融服务类股占43.32%，科技股占31%，消费公用事业类占14.26%。苹果在去年四季度略微被减持，仍为第一大重仓股，其股价2019年上涨86%，今年以来，截至2月22日又上涨6.86%。

　　3､在2019年四季度，伯克希尔减持了高盛（减持35%）、富国银行（减持14.6%）；旅行者集团(94%）。

　　4､另外建仓了美国第三大超市公司Kroger（持仓1890万股）、生物医药企业Biogen（64.8万股）。同时，还新买入了两只跟踪标普500指数的ETF，即Vanguard S&P 500 ETF和SPDR S&P 500 ETF。

　　如果维持低利率，股票表现将好于债券

　　5､如果在未来，利率保持与当前利率相近的水平、而且公司税率也保持在目前企业享受的低水平附近，几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于固定利率的长期债务工具。

　　6､伯克希尔在过去两年，持有的差不多平均价值2000亿美元的组合，其股票的内在价值其实是在一直稳步增长的。

　　7､对于那些不借钱、又能控制自己情绪的个人投资者而言，股票投资是更好的长期选择。其他人呢？小心！

　　收购企业有三个标准

　　8､我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先，它们拥有良好的净资产回报；其次，由能干而诚实的管理者管理；最后，能以合理的价格买到。

　　9､我们被保险业务吸引的原因之一是该行业的业务模式：保险公司收到预先支付的保费，然后再支付索赔。在极端情况下，付款期可能长达数十年。

　　10､要获得良好管理者的声誉，只需确保购买良好的业务即可。

　　11､收购与婚姻相似：诚然，两者都始于一场喜乐的婚礼，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有的婚姻比婚前双方希望的更美满，有的很快就让双方的幻想破灭。

　　12､在伯克希尔，我们将继续寻找那些有商业头脑、以股东为导向、对我们公司有浓厚兴趣的董事。指导他们行动的是思想和原则，而不是机械的“流程”。

　　13､当考虑华尔街的建议时，一个值得尊敬的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

　　留存收益的威力

　　14､留存收益的数学原理现在已经很清楚了。今天，连学校里的孩子都在学习凯恩斯的“新颖”观点：储蓄与复利的结合创造了奇迹。

　　15､一般来说，管理良好的公司不会把所有的利润分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润将其重新投入业务。因此，好的投资存在一种的复利因素。多年以后，除了支付给股东的股息外，一家健康的工业企业的资产实际价值实际上还以复利的形式在增长。

　　16､当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业业务时，当时购买了BHE76％的股份，这家公司在爱荷华州的住宅用户会支付平均支付8.8美分/kWh。此后，住宅客户的价格每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准价格都将不会上涨。我们能将电费与其他公司拉开这么大的差距，很大程度上是因为我们正在实现将风能转化为电能。

　　我和我的继承人都不会抛售伯克希尔股票

　　17、伯克希尔的股东们不必担心：你们的公司已经为我们的离开做好了100%的准备。

　　18、今天，我的遗嘱明确指示其执行人，以及将在遗嘱关闭后接替他们执行我的遗产管理权的受托人，不要出售任何伯克希尔的股份。

　　19、多年来，已经出现了许多有关董事会组成和职责的新规则和准则。然而，董事们所面临的基本挑战仍然存在：找到并留住一个有才干的首席执行官。当然，他要有诚信——并将在其整个职业生涯中致力于公司的发展。

　　20､伯克希尔只有在以下情况下才会回购其股票：a）查理和我认为伯克希尔的股价低于其价值；b）公司在完成回购后，仍有充足的现金。

　　内在价值的计算是无法非常精确的，因此我们不会觉得用95美分去买估计1美元的东西是很迫切的事情。

　　以下为聪明投资者的全文精译：

　　按照惯例，信件开始是伯克希尔的每股净资产增幅与标普500指数表现的对比，但今年与以住不同的是，取消了每股净资产这一栏，改为市值增幅。其原因，老爷子在下文中有表述。

　　2019年，伯克希尔股价涨幅是11.0%，而标普500指数的涨幅高达31.5%，伯克希尔跑输了20.5个百分点。但长期来看，1964-2019年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2744062%，也就是27440倍多，而标普500指数为19784%。

　　致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

　　根据GAAP会计原则，伯克希尔·哈撒韦公司2019年的收益为814亿美元。该数字的组成包括，240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得和537亿美元的帐面浮盈。收入的每个组成部分均以税后基础列示。

　　这537亿美元的收益需要加以解释。这事实上源于2018年实施的新GAAP规则，该规则要求公司将其未实现损益的净变化计入收益。正如我们在去年的信中所述，无论是查理·芒格（Charlie Munger）还是我都不赞同这项规则。

　　实际上，会计业界对规则的采用是其自身思想的巨大转变。在2018年之前，GAAP坚持 —— 从事证券交易的公司除外 —— 股票组合中的未实现损益永远不包括在收益中，只有在被认为“非短期”的情况下才计入未实现损失。

　　而现在，伯克希尔必须在每个季度末对此进行调整，股票的上下波动都会对当期利润造成巨大的波动，尽管这些调整本身就是反复无常的。

　　伯克希尔在2018年和2019年的表现，凸显这条新规则的影响。在2018年股市下跌时，我们的帐面浮亏高达206亿美元，因此在GAAP规则下，我们报告了仅有40亿美元的利润。

　　2019年，股价的上升推动了我们的帐面浮盈达到了537亿美元，使得在GAAP规则下的年度利润达到了814亿美元，市场的动荡居然使得GAAP下的利润增长了整整1900%。

　　同时，在我们的现实世界中，相对于会计界而言，伯克希尔·哈撒韦在过去两年，持有的差不多平均价值2000亿美元的组合，其股票的内在价值其实是在一直稳步增长的。

　　查理和我敦促你们专注于营业利润（这一项在2019年变化不大），并忽略这些股票投资上的季度和年度浮盈浮亏。

　　我们的建议并不是说要削弱这些投资组合对伯克希尔的重要性。随着时间的流逝，查理和我希望我们的股权（作为一个整体）能够带来巨大收益，尽管这是不可预测且实现方式不规则。

　　要了解我们为什么会乐观，请来看下一个讨论话题。

　　留存收益的力量

　　1924年，名不见经传的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）写了一本纤薄的叫《普通股的长期投资》的书，但却改变了投资世界。实际上，写成这本书也改变了史密斯本人，使他重新思考自己的投资信念。

　　他其实打算讨论说，在通货膨胀时期，股票的表现将比债券更好，而债券将在通缩时期带来超额回报。这看起来似乎很正确，但是史密斯却对此结论感到震惊。

　　因此，他的书以一段自白开始:“这些研究是失败的记录——事实无法支持一个先入为主的理论。” 对投资者来说，幸运的是，失败促使史密斯更深入地思考股票应该如何评估。

　　对于史密斯的真知灼见，我要引用一位早期的评论家的话，他不是别人，就是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard  Keynes）：

　　“我把史密斯先生最重要，当然也是最新颖的观点保留到最后。一般来说，管理良好的公司不会把所有的利润分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润将其重新投入业务。因此，好的投资存在一种的复利因素。多年以后，除了支付给股东的股息外，一家健康的工业企业的资产实际价值实际上还以复利的形式在增长。”

　　随着圣水的洒落，史密斯的真知灼见也不再晦涩难懂。

　　很难理解为什么在史密斯的书还没写出来之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，之前卡内基、洛克菲勒和福特等巨头早就积累了令人难以置信的财富，而且这也已经不是什么秘密了，他们都保留了很大一部分商业利润来为其业务发展提供资金，并创造出越来越多的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。

　　然而，在史密斯之前的时代，当企业所有权被分割成小块“股票”，购买者通常将其股票视为对市场短期走势的赌博。即使在最好的时候，投资股票也被认为是投机。绅士通常更喜欢债券。

　　尽管投资者很晚才明白这个道理，但是现在，留存一定利润并用于再投资，其收益的数学原理已经很清楚了。今天，连学校里的孩子都在学习凯恩斯的“新颖”观点：储蓄与复利的结合创造了奇迹。

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　　在伯克希尔，我和查理长期以来一直致力于有效的利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。

　　在配置我们保留的资金时，我们首先会考虑投资于已经拥有的多种多样的业务。过去10年，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而公司在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。对生产经营性资产的再投资将永远是我们的首要任务。

　　此外，我们不断寻求收购符合以下三个标准的生意：

　　首先，它们必须从运营所需的有形净资产中获得良好回报；其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理；最后，它们必须以合理的价格出售。

　　当我们发现这样的企业时，我们的首选是100%购买。但是，符合我们标准的大型收购机会非常少。大多数情况下，我们只能从公开市场上以非控股的形式买入一部分满足我们标准的公司股票。

　　无论我们采取何种方式，控股公司或者仅通过股票市场持有大量股份，伯克希尔的财务业绩将在很大程度上取决于我们所收购企业的未来收益。尽管如此，这两种投资方式之间其实存在一个非常重要的会计差异，这是你必须了解的。

　　在我们控股的公司（伯克希尔拥有50％以上股份的公司）中，每项业务的收益都直接显示在我们向你呈现的报告中，所见即所得。

　　在我们拥有可流通股票的非控股公司中，只有伯克希尔公司收到的股息才会被记录在我们的营业利润报告中。至于留存收益，它们正在努力工作并创造很多附加价值，但是这些收益并没有直接被计入到伯克希尔报告的收益中。

　　除了伯克希尔之外，几乎所有的大公司的投资者都不会觉得我们所说的“无法确认的盈利”很重要。但是，对我们来说，这是一个重大的遗漏，（具体内容）我们将在下面为你呈现。

　　我们列出了股票市场上最大的10家企业，下面这个列表显示他们在GAAP下向你报告的收益，这是伯克希尔从这10位投资对象那里获得的股息。我们的那部分，也就是被投资企业留存并投入使用的利润。

　　通常，这些公司利用留存收益来扩大业务并提高效率。有时，他们也会用这些资金回购自己持有的大量股票，此举将扩大伯克希尔（持有公司股份的份额，从而扩大）未来收益中所占的份额。

　　显然，我们通过持有这些公司股份中实现的盈利，并不完全对应于我们在其留存收益中的份额。唉，而且，有时候留存收益也没有什么效果（retentions produce nothing）。

　　但是，不管从逻辑上还是从我们过去的经验来看，我们最终实现的盈利，至少等于甚至可能高于留存收益（当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。)。

　　可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们持有的其他许多股票中获得的回报，将以一种极不规律的方式呈现。

　　可能会周期性的出现亏损，有时与公司自身因素有关，有时与股市暴跌有关。还有一些时候，去年就是其中之一，我们收益颇丰。总的来说，我们投资对象的留存收益肯定对伯克希尔价值的增长至关重要。

　　史密斯先生说的没错。

　　非保险业务

　　Tom Murphy是伯克希尔的重要董事，并且在业务经理中历来都是伟大人物，很久以前就给我一些有关收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，只需确保购买良好的业务即可。”

　　多年来，伯克希尔收购了许多公司，我最初将它们全部视为“好生意”，但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难。另一方面，可以说很多收购超出了我的期望。

　　在回顾失衡的收购记录时，我得出的结论是，收购与婚姻相似：诚然，两者都始于一场喜乐的婚礼，但随后的现实往往与婚前期望有所不同。有时很美妙，结合会为双方带来希望之外的幸福，但在其他情况下，幻灭很快到来，将这些应用于公司收购时，买家通常会遭遇不愉快惊吓，在公司的蜜月期中容易被蒙蔽双眼。

　　以此类推，我想说，我们的婚姻记录双方对他们很久以前的决定感到满意，这在很大程度上是可以接受的。我们的一些合作关系充满田园风，但也有相当部分值得我反思。

　　幸运的是，大多数企业都具有令人失望的特征，让我减少错误：随着时间的流逝，“劣质”企业趋于停滞，其业务在伯克希尔所占比例会越来越小，同时，我们的“好”生意往往会增长并以更快的速度来获得更多的投资机会。由于这些变化，由伯克希尔所管理的资产将不断扩大。

　　这里面最极端例子，就是伯克希尔最初的纺织业务。在1965年初，我们获得对伯克希尔的控制权，这一陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资金。因此，那段时间，伯克希尔的非盈利纺织品资产严重拖累了整体回报；尽管如此，最终我们还是并购了一些好生意，逐渐的到1980年代初期，萎缩的纺织业务仅占用了我们很小的一部分资金。

　　如今，我们大部分资金都布局在控股企业中，并获得了不错的净资产回报。保险一直是我们的明星业务。

　　在接下来的段落中，我们将各种非保险业务按利润（扣除利息）、折旧、税收、非现金补偿、重组费用后的类别进行分组，这些可能令人感到厌烦，但都是实实在在的成本，这些通常是CEO和华尔街高管告诫投资者不要理会的数据。有关部分的更多信息，请参见第K-6 – K-21页和第K-40 – K-52页。

　　我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，简称“ BHE”）是公司非保险集团的两只“领头羊”，在2019年，它们的总利润达到83亿美元（仅占我们BHE的91％的份额），比2018年增长了6％。

　　我们接下来的五家非保险子公司按收益排名（而不是按字母顺序排名）Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon和Precision Castparts在2019年的总利润为48亿美元，与2018年的收入相比几乎没有变化。

　　排名靠后的五家公司（Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI）去年的利润为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

　　伯克希尔拥有的其余非保险业务（非常之多）的利润，从2018年的28亿美元下降到2019年的27亿美元。

　　2019年，我们控制的非保险业务利润为177亿美元，与该部分2018年的172亿美元相比，增长了3％。收购和处置对收益结果基本没有影响。

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　　我必须补充最后一条，它体现了伯克希尔的业务范围之广。自2011年以来，我们就已拥有总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，该公司在全球范围内销售石油添加剂。

　　在2019年9月26日，隔壁一家小型机构引发的大火蔓延至Lubrizol拥有的法国一家大型工厂。

　　火灾造成了严重的财产损失，并严重破坏了Lubrizol的业务。即使如此，公司的财产损失和业务中断损失将通过Lubrizol收到大量保险赔付得到缓解。

　　但是，正如保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的那样，“这是故事的其余部分。”Lubrizol最大的投保公司正是由……呃，伯克希尔所拥有。

　　在马太福音6：3中，圣经指示我们“不要让左手知道右手的行为。” 你们的董事会主席很显然是谨遵教诲。

　　财产/意外险

　　自从1967年以来，我们的财产/意外险（“P / C” ）保险业务强劲推动了伯克希尔的增长，那一年，我们以860万美元的价格收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire＆Marine。

　　今天，以资产净值衡量，“National Indemnity”已经是世界上最大的财产保险公司。保险是一项关于承诺的生意，而伯克希尔信守承诺的能力无与伦比。

　　我们被保险业务吸引的原因之一是该行业的业务模式：保险公司收到预先支付的保费，然后再支付索赔。在极端情况下，例如由于暴露于石棉引起的索赔或严重工伤事故，付款期可能长达数十年。

　　这种现收现付、后赔付的模式使财产险公司持有大量资金（我们称之为“浮动资金”），当然这笔奖金最终会流向相关受益人。同时，保险公司可以利用这笔资金进行投资，收益归自己。虽然个人的保单和理赔有进有出，保险公司持有的浮动金和保费金额会同步增减。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金总额也会随之增长。

　　浮存金是如何增长的，请看下图：

　　我们可能会经历浮存金的下滑。如果是这样，下降也会是非常缓慢的，任何一年不会超过3％。我们保险合同的性质决定了，我们能够避免，遭受对于我们现金储备来讲非常大额的即期和短期的赔付损失。

　　该结构是依靠精巧的设计，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会受到损害。

　　如果我们收入的保费超过了我们的支出和最终陪付的总和，再加上浮存金的投资收益，那么我们的保险业务就会取得承保利润。

　　当获得这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，并且，更棒的是，还能因为持有它而得到报酬。

　　对于整个财产险行业而言，浮存金的财务价值现在远远低于多年前。那是因为几乎所有财险公司的标准投资策略都严重偏向高等级债券。在过去十年中，利率变化对这些公司的投资影响重大，而债券市场提供了可怜的低利率。

　　因此，保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资产中。

　　曾经，这些保险公司可以安全地以每1美元浮存金赚取5美分或6美分，而现在他们只赚取2美分或3美分（如果他们的业务集中在负利率地区，那么会更低）。

　　一些保险公司可能会尝试通过购买质量相对低的垃圾债券，或非流动性债券来增厚收益，但这是危险的游戏，绝大多数机构不具备加打通这一游戏的能力。

　　伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，相比业内其他公司，我们无与伦比的资本实力，手握大量的现金，集团旗下多样化的非保险收入允许我们的投资更有灵活度。

　　市场上许多可选择的机会，我们总是能占据有利位置，有时能给我们带来重大机遇。

　　同时，我们的财险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔在过去17年中的16年实现了承保利润，但2017年除外，当时我们的税前亏损达到了32亿美元。

　　在最近的17年时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年录得。

　　该记录绝非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常工作重点，我们知道，差劲的承保业绩会淹没浮存金的收益。所有保险公司都传递这种理念，但在伯克希尔，这是一种旧约风格的宗教式信仰。

　　就像我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业的幸福结果远非一件确定的事情：我们肯定无法做到在未来17年中的16年也实现承保利润。危险总是潜伏着的。

　　评估错保险风险的后果影响非常巨大，可能需要很多年甚至几十年才能消除。（想想石棉），一场使卡特里娜飓风和麦克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生--也许在明天，也许是以后的几十年间。“大冲击”可能来自传统来源，例如风或地震，或者可能是完全令人惊讶的领域，例如，涉及网络攻击的灾难性后果可能超出了当前保险公司的预估。

　　当发生如此巨大的灾难时，伯克希尔将分担损失，而这一笔赔付金额会非常之大。但是，与许多其他保险公司不同，承担这些损失并不会使我们关门歇业，相反，我们在第二天又会积极渴望去增加业务。

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　　2012年底，我们保险业务的经理Ajit Jain打电话告诉我，他正以2.21亿美元（当时的净资产）在宾夕法尼亚小城收购一家小公司GUARD Insurance Group，他补充说，GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星，对我来说，当时 GUARD和Sy都是我的新名字。

　　令人满意的是：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，自2012年以来增长379％，实现了令人满意的承保利润。自加入Berkshire以来，Sy带领公司进入了新产品和新地区，并使GUARD的流通量增加了265％。

　　1967年，奥马哈似乎不可能为财险巨头提供发展平台。Wilkes-Barre可能也会传达类似的惊讶。

　　伯克希尔·哈撒韦能源公司

　　伯克希尔·哈撒韦能源公司现在正在庆祝成立20周年，周年纪念日也表明我们应该赶上公司的成就。

　　我们从电价这个议题开始。伯克希尔2000年进入公用事业业务时，当时购买了BHE76％的股份，这家公司在爱荷华州的住宅用户会支付平均支付8.8美分/kWh。此后，住宅客户的价格每年仅上涨不到1％，我们已经承诺，到2028年，基准价格都将不会上涨。

　　相反，其他大型投资者拥有的爱荷华州公用事业正在出现这种情况：去年，它们向住宅客户收取的费用比BHE高出61％。最近，该公用事业公司也收到了加价幅度的通知，差距已经扩大到70％。

　　我们将电费拉开这么大的差距，很大程度上是因为我们正在实现将风能转化为电能。

　　预计到2021年，BHE的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2520万兆瓦时的电力（MWh），该产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，达到约2460万兆瓦时。也就是说，在爱荷华州，我们的公用事业将实现风能自给。

　　与此鲜明对比的是，爱荷华州其他公用事业公司的风力发电量不到其总发电量的10％。

　　此外，我们知道，无论位于何处，到2021年，其他投资者将实现风能的自给自足。2000年的时候， BHE已经在为农业经济服务了；如今，它的五个最大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州建立工厂的部分原因是BHE提供可再生、低成本能源的能力。

　　当然，风是断断续续的，而我们在爱荷华州的风力发电机叶片只是部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们会依靠非风力发电能力来确保所需的电力。在有风的时候，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业，通过所谓的“电网”为它们提供服务。我们向他们出售的电力取代了对碳资源（例如煤炭或天然气）的需求。

　　伯克希尔拥有BHE 91％的股份，现在与Walter Scott、Jr、和Greg Abel合作。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦支付过股息，并且随着时间的流逝，该公司保留了280亿美元的利润。

　　在公用事业领域，这种模式很特殊，因为公用事业公司通常会支付巨额股息，有时甚至达到或超过利润的80％。我们的观点是：我们投资的越多，就越喜欢它。

　　如今，BHE拥有运营人才和经验，可以管理真正的大型公用事业项目——需要1000亿美元或更多的投资，这可以支持使我们的国家、社区和股东受益的基础设施。我们随时准备着，愿意并且有能力抓住这些机会。

　　投资组合

　　下表中我们列出了年底前15大市值的普通股投资。在资产负债表上，按照GAAP准则，截至2019年12月31日，伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫·亨氏 138亿美元，这个数字相当于伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净资产中所占的份额。但是请注意，股票在那一天的市值仅为105亿美元。

　　* 不包括伯克希尔哈撒韦子公司养老基金持有的股票。

　　** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

　　*** 包括对西方石油公司的100亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证。

　　查理和我不认为上面详述的2480亿美元会当作股市赌注的集合，这些投资不会因为华尔街的降级、利润“未实现”、美联储的预期行动、可能的政治发展、经济学家的预测或其他任何可能大谈特谈的原因而停止。

　　相反，在我们的持股中，我们看到的是一个由我们部分拥有的公司组成的集合，加权之后，这些公司在经营活动中获得超过20%的权益资本回报。此外，这些公司在不动用过多债务的情况下也能赚取利润。

　　在任何情况下，规模庞大、成熟且可以理解的企业都能获得可观的回报。与许多投资者在过去 10 年里所接受的债券收益率相比(比如，30 年期美国国债的收益率为 2.5 个百分点甚至更低)，这真是令人震惊。

　　预测利率从来都不是我们的工作，查理和我也不知道接下来1年、10年、30年的平均利率是多少。我们或许带有偏见地认为，那些在这些问题上发表意见的权威人士，其实通过这种行为，更多地在表达他们自己的观点而不是在预测未来。

　　我们能说的是，如果在未来几十年里，利率保持与当前利率相近的水平、而且公司税率也保持在目前企业享受的低水平附近，几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于固定利率的长期债务工具。

　　这一乐观预测伴随着一个警告:未来股价有可能发生任何变化。偶尔,市场将会出现大幅度下跌，幅度可能会达到50%甚至更大。但是，结合我去年（在股东信中）写的《美国发展的顺风车》、以及史密斯先生所描述的“复合奇迹”，对于那些不借钱、又能控制自己情绪的个人投资者而言，股票投资是更好的长期选择。其他人呢？小心！

　　前方的路

　　30年前，我的中西部朋友Joe Rosenfield收到了一封令人恼火的来信，当时他已经80多岁了。这封信来自当地的报纸，报社直截了当地要求Joe提供他的传记资料，打算用在他的讣告上。Joe没有回应。所以呢？一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。

　　查理和我早就进入“紧急”区域了。对我们来说，这并不是什么好消息。但是伯克希尔的股东们不必担心：你们的公司已经为我们的离开做好了100%的准备。

　　我们两个人的乐观建立在五个因素上。

　　首先，伯克希尔的资产被配置在非常多样化的全资控股或拥有部分股权的企业中，平均而言，投资这些企业所花费的钱获得了可观的回报。

　　其次，伯克希尔将其“全资控股”业务定位在了单个实体中，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。

　　第三，伯克希尔的财务管理方式将始终如一地保障公司能经受得住极端的外部冲击。

　　第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，经营伯克希尔远远不只是拥有高薪和/或享有盛誉的工作。

　　最后，伯克希尔的董事们，你们的监护人，一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(这种文化的价值在Larry Cunningham和Stephanie Cuba的新书《信任的边缘》中有探讨，并将在我们的股东大会发表。)

　　查理和我都有非常务实的理由想要确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。

　　我从未出售过任何股票，也不打算这么做。除了慈善捐款和少量个人赠礼之外, 我唯一的一笔交易发生在1980年。当时，我与其他参与投票的伯克希尔股东一起，将伯克希尔的部分股份换成了伯克希尔持有的伊利诺伊州银行的股份。伯克希尔在1969年收购了这家银行，但是由于银行控股公司法的变更，需要在1980年进行换股操作。

　　今天，我的遗嘱明确指示其执行人，以及将在遗嘱关闭后接替他们执行我的遗产管理权的受托人—不要出售任何伯克希尔的股份。我的遗嘱也免除了遗嘱执行人和受托人保持资产规模的责任，因为他们要维持的显然是保持资产的极度集中。

　　遗嘱继续指示执行人，以及适时的受托人，每年将我的部分A股转换为B股，然后将B分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计，在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。

　　如果没有我的遗嘱指示，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的日期。对我的遗嘱执行人和受托人而言，“安全”的做法是出售其临时控制下的伯克希尔股票，并将收益再投资于到期日与计划分配日期相匹配的美国国债。这一策略将使受托人免受公众批评，也不会因未能按照“审慎人”标准行事而承担个人责任。

　　我个人认为，在出售期间，伯克希尔的股票将提供安全而有回报的投资。总会有这样一种可能性——虽然不太可能，但也不容忽视——事情会证明我是错的。

　　但是，我认为，我的指示很可能比传统的行动方式为社会提供更多的资源。我的“只投资伯克希尔”，指示的关键是我对伯克希尔董事未来的判断和忠诚度的信任。他们将定期接受华尔街人士的收费测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。

　　董事会成员

　　近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师。如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。

　　我在讨论公司治理方面的资历包括:在过去62年里，我曾担任过21家上市公司(见下文)的董事。除了两家以外，我所持有的股份都是相当可观的。在某些情况下，我尝试实现重要的变革。

　　在我任职的头30年左右，公司的管理层中很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案通过100周年。该修正案保证了美国女性的选举权。她们在公司董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。

　　多年来，已经出现了许多有关董事会组成和职责的新规则和准则。然而，董事们所面临的基本挑战仍然存在：找到并留住一个有才干的首席执行官-当然，他要有诚信-并将在其整个职业生涯中致力于公司的发展。通常，这个任务很难完成。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……

　　审计委员会现在比以往更加努力地工作，并且几乎总是以适当的认真态度来看待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的CEO们抗衡，这是一种犯罪行为，因为收益“指导”的祸害和首席执行官“实现数字”的愿望鼓励了这一行为。

　　我与“玩弄公司数据”的CEO们有过直接的接触—虽然有限，但谢天谢地—我发现，他们这么做更多地是出于自负，而非对经济利益的渴望。

　　与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?——阅读代理材料也已经让人麻木。

　　现在，公司治理方面已经有了一项非常重要的改进:定期召开董事“执行会议”，同时禁止CEO出席。在此之前，很少有人对CEO的能力、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。

　　收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。虽然交易的法律流程已经被细化和扩展(这个词也恰当地描述了伴随而来的成本)，但是目前为止，我还没见过哪位渴望收购的CEO会引入一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳它。是的，也包括我在内。

　　（注：巴菲特担任过董事的公司：伯克希尔、蓝星邮票、Cap  Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国家银行、Pinkerton’s、Portland   Gas   Light、所罗门、桑伯恩地图公司、Tribune Oil、全美航空、Vornado、华盛顿邮报、韦斯科金融）

　　总的来说，董事会的设立是为了支持CEO和他或她的员工达成梦寐以求的交易。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会表达其对拟议交易的看法是一个有趣的做法，胜出的顾问将获得，比如，付给失败者的象征性金额的10倍。

　　不要屏住呼吸等待这项改革：目前的制度，不管它对股东有什么缺点，对CEO、许多顾问和其他热衷于交易的专业人士来说，都是挺有效的。

　　当考虑华尔街的建议时，一个值得尊敬的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

　　多年来，董事会“独立性”已成为一个新的重点话题。不过，与这一话题相关的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬目前已飙升至一定水平，这不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。

　　试想一下，一位董事一年参加6次左右的董事会，花上几天愉快的时间，收入就在25-30万美元之间。通常，拥有这样一个董事席位，其收入是美国家庭年收入中位数的3到4倍。（我错过了很多趟这样的肥差：在20世纪60年代初，作为Portland Gas Light公司的董事，我每年收到100美元的服务报酬。为了赚取这笔巨款，我每年往返缅因州4次。）

　　至于福利保障？简直太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽略，但他们很少会被解雇。相反，宽大的年龄限制（通常为70岁或更高）成为优雅地开除董事的通行方法。

　　所以，当一位不富有的董事（NWD）现在希望（甚至渴望）被邀请加入第二届董事会，从而跻身50-60万美元的行列时，这有什么奇怪的吗？

　　要达到这一目标，NWD需要得到帮助。一家正在寻找董事会成员的公司CEO，几乎肯定会向NWD的现任CEO询问NWD是否是一个“好”的董事。“好”就是一个是否合适的暗号。

　　如果NWD严重质疑现任CEO的薪酬或收购目标，他或她的候选资格将默然消失。CEO们想要的董事，不是斗牛犬，而是可卡犬。

　　尽管这一切不合逻辑，但对那些看重(实际上是渴望)报酬的董事们来说，他们几乎被普遍归类为“独立”，而许多拥有与公司福利密切相关的财富的董事们，则被认为缺乏独立性。

　　不久前，我查阅了一家美国大公司的代理材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司的股票（当然，他们收到了股票作为他们丰厚的现金补偿）。这家公司长期以来一直经营很落后，但董事们过得很不错。

　　当然，用我自己的钱支付所有权，并不能创造智慧或者确保商业智慧。不过，当看到我们投资组合中的董事们在用自己的钱在购买公司股票，而不是仅仅只是接受股票馈赠，我感觉好多了。

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　　在此，打断补充下：我想让你们知道，这些年来我遇到的几乎所有董事都是正派、讨人喜欢和聪明的。他们衣着考究，是好邻居，是好市民。我很喜欢他们的公司。在这些人中，如果没有我们共同服务的董事会，我是不会遇到他们的，他们已经成为我的亲密朋友。

　　尽管如此，这些好人中有许多我永远不会选择来帮忙处理金钱或商业事务的，因为这根本不是他们的游戏。

　　反过来，他们也不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫挥杆动作方面向我求助。如果我要参加“与星共舞”的节目，我会立即寻求证人保护计划的庇护。离开我们的能力圈，我们可能都是傻瓜。重要的一点是要认识到，如果你是鲍比·菲舍尔（美国国际象棋棋手，国际象棋世界冠军），你必须只为了钱下棋。

　　在伯克希尔，我们将继续寻找那些有商业头脑、以股东为导向、对我们公司有浓厚兴趣的董事。指导他们行动的是思想和原则，而不是机械的“流程”。当然，为了代表你的利益，他们会寻找那些目标，包括取悦客户、善待同事、在社区和国家都表现得像好公民的经理人。

　　短期事项

　　在过去的报告中，我们从正反两个方面讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为，伯克希尔只有在以下情况下才会回购其股票：

　　a）查理和我认为伯克希尔的股价低于其价值；

　　b）公司在完成回购后，仍有充足的现金。

　　内在价值的计算是无法非常精确的，因此我们不会觉得用95美分去买估计1美元的东西是很迫切的。

　　2019年，伯克希尔的价格很低，我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

　　随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果估值折扣（如我们估计的那样）扩大的话，我们可能会更积极地购买股票。不过，我们不会试图通过回购来提升股价。

　　持有价值至少2000万美元A股或B股并有意向向伯克希尔出售股票的股东，可以通过经纪人联系伯克希尔的马克•米拉德（Mark Millard），电话号码为402-346-1400。可在中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话给马克，只有在你准备好出售时才打电话。

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　　2019年，伯克希尔向美国财政部支付了36亿美元的当期所得税。美国政府同期从企业所得税中征收了2430亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司向联邦所得税贡献的1.5%感到自豪。

　　55年前，当伯克希尔进入现在的状态时，公司没有缴纳任何联邦所得税。（这样是有原因的：在过去的10年里，陷入困境的公司录得了净亏损。）此后，由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，而且还是联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期望向财政部贡献更多。

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　　在A-2–A-3页，你们将看到我们将于2020年5月2日举行的年度会议的详细信息。雅虎将一如既往地在全球范围内传播这一事件。

　　在我们的形式上，这次将有一个重要的变化：股东、媒体和董事会成员建议我，让我们的两位重要经理人Ajit Jain和Greg Abel在会议上得到更多的曝光。这种改变很有意义。他们是杰出的个人，无论是作为管理者还是作为个人，你都应该从他们身上听到更多。

　　今年，股东们将通过三名记者提出问题，他们可以指定让阿吉特（Ajit）或格雷格（Greg）回答。他们，就像查理和我所遭遇的一样，事先根本不会知道问题是什么。

　　记者们将与观众们轮流提问，观众们也可以向我们四个人中的任何一个人提问。所以准备好你的子弹。

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　　5月2日，奥马哈，来见见投资家同行们，买一些伯克希尔的产品。玩得高兴。查理和我，以及整个伯克希尔，都期待着见到你。

　　2020年2月22日   沃伦巴菲特

　　董事会主席